28/12/2022

28 de Diciembre | Research Coyuntura y Estrategia

28/12/2022

La actividad retrocede, el IPC desacelera y la inflación mayorista rebota


Las últimas semanas se verificaron mejores datos en materia de inflación minorista y financiamiento en pesos del gobierno, aunque el riesgo de sostenibilidad persiste hacia adelante. 


La inflación (IPC) de noviembre cayó por debajo del 5% mensual; sumado a una fuerte captación de recursos en la primera quincena de diciembre. En el mismo sentido, el BCRA está comprando reservas por el Soja 2 que apunta a cumplir la meta de Reservas Internacionales netas con el FMI.


La pregunta del millón es ¿cambio de tendencia permanente hacia estabilización macroeconómica y menor incertidumbre o simplemente un “oasis” en el camino? Analicemos estas noticias. 


La inflación de noviembre fue 4,9% mensual, fue casi dos puntos menos que el promedio de 6,7% registrado entre julio y octubre, donde lo más relevante se verificó en la inflación núcleo (pesa 65% en el IPC), que cayó al 4,8% y menor al 5,5% mensual del bimestre previo. Dicha dinámica espejó la combinación de la desaceleración del gasto, los precios justos, la caída en la actividad y las subas de tasas.      



 

La conducta de la inflación sintetiza los pilares de la ortodoxia fiscal (hacia menor déficit primario) junto a la política monetaria contractiva; sin emisión fiscal y menor expansión de BM; llevó a tasas reales activas y pasivas positivas (16,6% y 10,4% respectivamente) en noviembre.



De todos modos, el dato posterior de inflación mayorista generó fuertes dudas de la sostenibilidad de la desaceleración inflacionaria. La misma alcanzó el 6.3% en noviembre luego del 4.8% en octubre. Recordemos, que muchas veces suele ser la “señal” de los siguientes datos de IPC. Al mismo tiempo, reiteramos los fuertes riesgos implícitos del nivel actual de pasivos remunerados. 


Otra noticia fue la obtención de financiamiento neto en diciembre. La primer licitación del mes tuvo ofertas por $830 mil millones que tras pagar vencimientos quedaron fondos adicionales por $419 mil millones (0,5% del PBI). Aún con una licitación restante para el día de hoy, el Gobierno consiguió fondeo luego de meses complicados. De todos modos, el equipo económico no logra estirar duration y la presión para los próximos meses será mayor. En un contexto de vencimientos crecientes y expectativas deterioradas respecto a lo político/económico, la incertidumbre (y volatilidad) en el mercado de deuda en pesos no cede. Cualquier tipo de desarme privado de deuda generaría una presión extra en la inflación y la brecha. Sin ir muy lejos, recordemos lo sucedido en junio de este año.


 

En tanto, con los recursos obtenidos en la licitación de mitad mes (colocación de letras y bonos con vencimientos concentrados antes de las PASO en Ago-23); el Gobierno tiene fondos para pagar el déficit primario de diciembre sin emitir (cumpliendo la meta de emisión con el FMI) ante el mayor gasto estacional (aguinaldos activos y jubilados). 


¿Como entender que el gobierno pasó de la sequía a holgura financiera? Hay mayor liquidez por el Soja 2, (emisión de $ 207 mil millones en diciembre); sumado a un cambio de plazo fijos de organismos públicos que compraron instrumentos del Tesoro. Por ello, el Sistema Financiero los pagó con una baja de PASES y LELIQS del orden de $ 244 mil millones. 


En la dinámica significará que hacia fin de mes cuando el Gobierno pague gasto primario que aumentará la liquidez (más pesos dado vuelta en la economía, con una factible alza de la brecha). Ello coincidirá con la mayor estacionalidad en la demanda de dinero luego el BCRA prenderá fuerte la aspiradora.   


La última noticia que hacemos foco está dada por las compras de divisas a través del Soja 2, donde el complejo sojero liquidó más de USD 1,8 mil millones, incrementándose las reservas netas del BCRA en más de USD mil millones; superando estas con holgura los USD 6 mil millones; a la par de cumplirse la meta (revisada a la baja) de USD 5 mil M pautada con el FMI para IV trim.


En diciembre, el Gobierno sortearía el mayor gasto de fin de año por aguinaldos de la mano de mayor financiamiento neto. La mayor liquidez se neutralizaría por la creciente estacionalidad de la demanda de dinero y luego por la aspiradora del BCRA. 


Esta posible dinámica se sustenta en un claro déficit primario en diciembre compensado por un reequilibrio de las cuentas fiscales en enero.  


En síntesis

Cambiando el foco hacia el posicionamiento de carteras, recomendamos mantener cautela en un contexto donde se avecinan meses desafiantes para el Gobierno en términos de refinanciamiento de deuda y poca oferta de dólares que afectaría a las reservas. Por ello, recomendamos incrementar diversificación entre activos corporativos y soberanos de la mano de una reducción en la duration de las carteras.


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