24/11/2022

Plan Llegar: posible dólar soja, inflación, congelamiento y desaceleración en la actividad

24 de noviembre | Research Coyuntura y estrategia 24/11/2022

La estrategia del Gobierno del “Plan Llegar” se mantiene, buscando lograr que pase el tiempo para alcanzar noviembre 2023. Este no es un plan antiinflacionario, sino que tiene como máximo objetivo de política económica “cortarla a la mitad” del 6% que hoy corre hacia el 3% mensual, en los meses eleccionarios (agosto/octubre). 


En el camino se acumularon fuerzas opuestas respecto del objetivo de desinflación. Hubo más pistas de la necesaria contracción necesaria del PBI, junto a la aparición de nuevos tipos de cambio. Sin embargo, del otro lado se agudizaron las tensiones ante la sequía (de lluvia y dólares) hasta la cosecha gruesa (segundo trimestre 2023). 


Presiones que interactúan en el accionar de la intrincada economía argentina sosteniendo alta incertidumbre, cuyo costo en el corto plazo es una lenta/nula desaceleración de la inflación (IPC octubre 6,3%) y expectativas (REM) del 6% mensual en los siguientes 6 meses.    


El BCRA, tras las compras de reservas netas de septiembre por el dólar soja (USD 4.966 millones), elevando el stock de reservas netas hasta USD 5.800 millones a fines del citado mes.  


En octubre las cuidó, solo vendió USD 543 millones. En noviembre abrió el grifo, acumulando ventas por USD 950 millones, parcialmente compensado con ingresos de organismos internacionales por USD 700 millones. Por lo que estimamos que las reservas netas orillarían tras estos flujos de ventas e ingresos en USD 5.000 millones.




  • De esta forma, el BCRA, vendiendo a cuentagotas Reservas Netas (SIRA mediante: nuevo mecanismo para permitir y asignar pagos al exterior), atenúa la presión cambiaria y la caída de la economía. As,í el manejo cambiario del BCRA procura “sostener” la actividad. 

    En esa dirección hay una correlación directa entre importaciones y actividad. Las importaciones en septiembre y octubre cayeron 11% y 13% mensual respectivamente, espejando las restricciones cambiarias.     
    Entonces, dada esta correlación, se anticipa que el EMAE habría caído los dos últimos meses, que anticiparía desaceleración del PBI y “apuntalaría” la sustentabilidad de la política cambiaria. 

    En esta dirección hay crecientes signos de estancamiento/caída de actividad y consumo: 

    • La industria anotó una leve caída en septiembre, con crecientes reportes de paradas de fabrica por faltantes de insumos ante caídas en las importaciones.   
    • La construcción, según el ISAC (desestacionalizado), mostró suave alza en el 2021 y pico en julio 2022, cayendo los dos meses subsiguientes. Se acabó el exceso de pesos dirigidos al sector, siendo otro signo de caída de liquidez en la economía.    
    • El consumo también muestra señales de caída. Las ventas minoristas cayeron los últimos cuatro meses de forma consecutiva en términos interanuales. 


    ¿Por qué el BCRA abrió la canilla de las reservas netas en noviembre? Entendemos que está vinculado a lubricar actividad ante caída de exportaciones agro, tras el dólar soja de septiembre. 
    Pero, utilizar reservas netas para la actividad es una frazada corta, ya que el gobierno tiene que cumplir con la meta de RIN (reservas netas) del cuarto trimestre pactada con el FMI. 
    El siguiente cuadro permite ver dos dimensiones: las revisiones a la baja de la meta RIN (reflejando la ayuda del FMI hacia el GN) y su cumplimiento hasta el tercer trimestre:


    • De seguir “vendiendo”, habría incumplimiento de esta meta con el FMI para el cuarto trimestre. 

      A ello, se suma la seca en la zona núcleo de Buenos Aires, sur de Santa Fe y este de Córdoba, que reducirá la oferta de divisas (USD 3.000 millones) en el primer trimestre ante las pérdidas en trigo y cebada.

      Más simple, se acortó el puente de dólares privados hasta la cosecha gruesa 
       
      Entonces, ¿qué haría el gobierno en materia cambiaria? Recuerde que devaluar no es la última opción para el Gobierno.

      • Sólo a modo de recuerdo: la devaluación en enero de 2014 llevó a un salto de 10 pp adicionales a la del 28% del 2013, sumado a una caída del PBI en todos los trimestres del 2014. Devaluación, mayor inflación y recesión serían incompatibles con año el electoral 2023.   

      Claramente profundizará la heterodoxia cambiaria: 

      • Creando más dólares: economías regionales / dólar aceituna / dólar Malbec. Crear más dólares a cotizaciones mayores al tipo de cambio comercial es un sustituto parcial a una devaluación generalizada. 
      • Aumentando la oferta en el CCL con el dólar al turista del exterior. 
      • Subiendo el ingreso de dólares comerciales futuros con mayores permisos de exportación (aumento de cantidades) a maíz y carne. 
      • Utilizar RIN para actividad y cumplir meta FMI hace creciente la probabilidad de reeditar el dólar soja 2. Recuerde que la compra de divisas soja significaría un riesgo inflacionario/brecha de quedar los pesos “dando vueltas”. En septiembre, la emisión por el dólar soja terminó en plazos fijos privados (récord de altas histórico) y en la Deuda Remunerada del BCRA.
      • Ello asegura que el BCRA mantendría el sesgo de altas tasas nominales.
      • Los productores mantienen en silobolsas por 13 millones de toneladas (suministrado por MGM); equivalente a USD FOB 7,8 mil millones
      • Entendemos que los productores, aún con fuerte incentivo a vender dado un mayor tipo de cambio (¿mayor a $215?), mantendrían fuerte tenencia física en maíz y soja (13% y 24% de la oferta), evitando asumir mayores riesgos en pesos. 
      • Según expertos, habría un techo de ventas por el posible dólar soja 2, hacia el BCRA de 30% de la tenencia (USD 2,500 millones).



      Las condiciones de sustentabilidad de la heterodoxia cambiaria (al operar con pocas reservas netas) tiene que acompañarse de fuerte política monetaria que saque liquidez y una controlada política fiscal.  

      En este último plano, en octubre se redujo el déficit primario, producto de ingresos que reflejaron parte de la primera cuota adicional como pago a cuenta de ganancias, creciendo estos 95% ia. En tanto los gastos primarios solo crecieron 64% ia (cuando la inflación fue 88% ia), consecuentemente el gasto primario corre por debajo de inflación. 

      La contracción del gasto real se verifica en jubilados, subsidios económicos, déficit de empresas y obra pública. 

      Así la brecha ingresos/egresos fue del 19%, y “opera” de forma positiva desde julio. Aun así, hubo déficit primario de $103 mil millones y acumulado de $1,2 billones o equivalente al 1,5% del PBI. Resta un punto del PBI como déficit primario ($820 mil millones) entre noviembre y diciembre para cumplir con la meta fiscal acordada con el FMI para cuarto trimestre. 

      Creemos que esta meta seria subejecutada (o menor déficit primario en relación al PBI) ante las “dificultades” para obtener financiamiento nuevo a los vencimientos en el mercado de pesos, a fines también de no emitir el resto del año, tal como promete el gobierno.

      La caída del gasto público real y del “límite” al déficit primario (por menor financiamiento) son además dos facetas del ajuste contractivo de la demanda agregada como reflejo de la dinámica del “Plan Llegar”. 


      En un contexto de alta incertidumbre cambiaria combinada con expectativas de 6% de inflación, bajarla es un combo complicado.

      Para ello introdujo más heterodoxia con los Precios Justos, que lleva a un congelamiento de 2 mil bienes y de otros 30 mil productos que se indexarán al 4% mensual. 

      Así, el gobierno apunta a través de desaceleración económica (ortodoxia monetaria y fiscal) y “congelamiento” para llegar a menor inflación en los próximos meses. 

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