13/09/2022

Los activos financieros locales comienzan a percibir mayor ortodoxia

13 de septiembre | Research Coyuntura y Estrategia 13/09/2022

Transcurrido el primer mes de Massa al volante de la economía, varios efectos del cambio de la política económica hacia la ortodoxia se están dando. Hay claras señales del inicio de un proceso “gradual” de estabilización de desequilibrios. 


En esa dirección, las autoridades económicas saben que la inflación 2022 esta pérdida, y procuraría bajarla a la mitad en 2023, afín que el gobierno tenga oportunidad electoral. 

Sin embargo, hay una fuerte discrepancia entre las proyecciones del REM (o la expectativa del mercado) y el gobierno para el próximo año. 


La última encuesta que recolecta las previsiones privadas prevé que cierre en 95% el año (5,9% promedio mes entre agosto y diciembre) y que en el 2023 llegue al 84% (5,2% promedio mes). En tanto, el gobierno buscaría, según el presupuesto, una de 50% (3/3,5% promedio mes). Así, el oficialismo apuntaría hacia una inflación decreciente que en el período preelectoral orillaría 2% mensual.


¿Por qué la fuerte discrepancia? Los procesos graduales de estabilización requieren persistente y continua aplicación de políticas monetarias, fiscales y cambiarias para ser creídas. De ahí, la discrepancia de más de 30 puntos entre el REM y el presupuesto, ante la duda (bien razonable) del mercado respecto que el gobierno mantenga la ortodoxia durante el 2023. 

Sin embargo, en el corto plazo prima la ortodoxia. Entonces; ¿Cuáles son las señales y acciones de las autoridades económicas y del mercado a monitorear? 

La suba de depósitos a plazo (PF) en respuesta a las mayores tasas fue fuerte. Los PF privados en agosto crecieron 7,5% entre puntas (5,7% promedio). Para septiembre se proyecta una fuerte alza explicada por las mayores tasas pagadas en agosto. En simple, por la dinámica de la capitalización de los intereses (más de $ 300 mil millones entre puntas), los PF crecerían en términos reales en el mes (mayor al 6% de inflación esperada).

Junto a la desaceleración de préstamos a empresas (60% cred priv) por alza de 17 pp en las activas. Estas líneas crecieron 7% en junio y julio, solo 1% en agosto y planchados en septiembre.


Las compras de divisas del BCRA vienen mejorando: pasaron de tenues en agosto (USD 21 mill diarios a partir del 10/8) a fuertes en septiembre (USD 173 mill diarias / 1173 millones acumuladas al 12/9) empujadas por el dólar SOJA que están engrosando (emisión de pesos mediante) las reservas netas que alcanzarían USD 2.000 mil millones.   

A la par, hubo anuncios de ingresos de divisas que sumarán a las reservas brutas en los próximos meses: del BID (USD 700 y 500 mill en sept y dic), BM (USD 900 mill en mar-23). Siendo relevante que tras por la aprobación de las metas del IIdo trim con el FMI habría un desembolso neto de USD 1.900 mill este mes. De a poco, las reservas netas y brutas mejoran. 

Del lado monetario, entre julio y septiembre (hasta el 9/9) no hubo expansión fiscal dado el equilibrio primario (julio y agosto) y mayor financiamiento del mercado de capitales. 


Dada esta dinámica en las fuentes de emisión, la cantidad de dinero (var BM) opera en el 45% ia en los últimos 6 meses; que tendría que explicar desaceleración en la inflación futura. 

Sin embargo, la deuda remunerada crece al 78% ia ante el incremento del costo real de la absorción del BCRA en Leliq y Pases que lleva al mercado hacia desconfianza. Así la Deuda del BCRA equivaldría al 8,2% del PBI o 175% de la BM, aún bien por debajo del pico del 9,9% del PBI en Ier trim -2018. Sin dudas, el cepo le da mayor espacio al crecimiento de los pasivos del BCRA. 
    
Así, las cuentas monetarias (factores de emisión y BM), y cambiarias (incremento de reservas netas y brutas) espejan la mejora fiscal de los últimos dos meses.  

En julio, el gobierno cerró con déficit primario de $ 2 mil millones. En agosto sería de equilibrio, usando los recursos enviados por AFIP al GN y la evolución de sus cuentas en el BCRA. Así se estima que el gobierno habría tenido por 2do mes consecutivo ingresos por encima de las erogaciones (62% ia) que a su vez serían menores a inflación (78% ia), sesgo que resume la dinámica necesaria de ajuste. 


Todas las señales económicas (cambiarias, monetarias y fiscales) de corto plazo espejan la ortodoxia, aunque la inflación de corto plazo refleja desequilibrios previos. 
De sostenerse el equilibrio fiscal, las tasas de interés cerca de inflación y fluido financiamiento debiéramos esperar una lenta convergencia del REM. De todos modos, no son menores los riesgos implícitos de un evento de caída de expectativas, reducción en la demanda de dinero y baja de los PF. Este escenario implicaría más brecha e inflación. Los pasivos remunerados del 175% de la BM de la mano del déficit cuasifiscal que generan las TEAs superiores al 100% de las leliq nos hace mantenernos constantemente en alerta.

En este marco, posicionamos la inflación acercándose a la tasa activa (ya que esperaríamos una suba de tasa tras el anuncio del IPC de agosto) y colándose la tasa de crawling peg por encima de la tasa pasiva que entendemos está vinculado a la ventana del dólar SOJA. 

Estrategia
Sin dudas, los riesgos macroeconómicos implícitos en los activos financieros no son menores. En tanto, el viento de frente de afuera sigue llegando. La inflación recién informada de EEUU superó ampliamente las expectativas de mercado. La headline del 0.1 (exp -0.1%) llevó la interanual al 8.3%, mientras que la núcleo del 0.6% (exp 0.3%) alcanzó una interanual del 6.3% con un mercado laboral que se mantiene firme.

Powell mantiene el tono hawkish remarcando el riesgo inflacionario que generaría la flexibilización monetaria. El mercado anota y pricea probabilidades del 90% de una nueva suba del 75 pbs en el FOMC del 21/9. Las subas en el equity generan un efecto riqueza que empuja al alza el consumo y la inflación. La FED ya demostró en determinadas ocasiones su énfasis de evitar mayores riesgos inflacionarios a toda costa. 

La coyuntura inflacionaria y de subas de tasas a nivel internacional viene perjudicando a mercados emergentes y claramente argentina no es la excepción. El beta local con emergentes sigue siendo alto, factor que limita constantemente a las paridades locales (hoy en 26.6%)


Ahora bien, el incremento en las reservas, la reducción en la brecha y las mejoras fiscales alivianan la situación crítica que enfrenta la economía del país. El ingreso de flujos de OOII, la liquidación del agro y las medidas de estabilización fiscal podrían ser un punto a favor. Si bien la necesidad de una restructuración de la deuda en dólares está bien marcada por los pagos de capital para 2024, estos factores alejan el riesgo para el pago de intereses del 2023.

Pese a un posible evento futuro de crédito, los precios actuales reflejan un importante upside futuro, aún asumiendo un nuevo evento de crédito con quitas similares a las del 2020.


En tanto, nos parece prudente analizar el importante retraso que viene reflejando el Riesgo País contra un Merval CCL (535 pts) que alcanza niveles máximos desde enero del 2020. En lo que va del año los bonos retroceden un -28% (-50% desde la restructuración) mientras que las acciones avanzan un +27%. A estos niveles asumimos muy bajas probabilidades de ocurrencia de que el rally accionario se mantenga sin una fuerte comprensión del Riesgo País (2.300 pts).


Sin dudas la recuperación en las paridades resultaría favorecida en un escenario favorable a nivel internacional (desaceleración inflacionaria y subas de tasas) y en un contexto de mayor optimismo en relación con lo político (trade electoral). Está claro que posicionarse en este asset class es únicamente para inversores agresivos y con optimismo respecto a lo que se viene de la política económica Argentina.

Asumiendo una curva sumamente invertida con rendimientos promedio del 40/25% ¿Cómo es recomendable posicionarse?
La historia reciente posicionó a los old indenture (GD38 y GD41) como los títulos más defensivos. Por su mayor seguridad jurídica (mejores CACs) y su mayor current yield (CY), en un año adverso retrocedieron un 18%, mientras que los bonos de menor duration han reflejado retrocesos de hasta el 30%. 

Al mismo tiempo, los new indenture son los títulos más sensibles en eventos favorables. En este marco, buscamos diversificar las carteras con GD35 (TIR 25%, CY step up 2023 6.1%, CY step up 2024 14.8%) y GD38 (TIR 25%, CY step up 2023 12.2%, CY step up 2024 13.8%). Si bien en 2023 el Global 2038 tiene una Current Yield bastante más alta que el 2035, en 2024 los intereses que cobra este último son mayores (año complejo donde se pricea restructuración). En un escenario de mayor ortodoxia, mejoras en términos fiscales y de expectativas, el GD35 podría ser el activo más favorecido.

De todos modos, vale remarcar que es sumamente importante un manejo activo de las inversiones dada la coyuntura actual y sabiendo que puede ser necesario rotar la cartera rápidamente.

Por último, con principal foco en los mercados externos, comenzamos a ver con otros ojos la curva de Treasuries americanos. En este marco, con rendimientos de corto plazo superiores al 3.5%, vemos atractivo en la curva de T-bills para inversores que busquen reducir riesgo y duration dentro de las carteras. Esto en un marco donde ONs coporativas locales de primera línea de corto plazo ya perforan Tires del 5%.




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