Lucas Yatche / Marcelo Romano
30/08/2022

Coyuntura y Estrategia 30/08/2022

Razones para evitar una devaluación. Logrará el Gobierno aguantar? 30/08/2022

El mercado local “estaría esperando” una devaluación del peso en el corto plazo atento a las elevadas tasas en los futuros de ROFEX (TEA promedio 175%) y la comprensión de los Bonos Dólar Linked (T2V2 TIR -25%).


Reflejando que el mercado cambiario opera de forma acotada ante la menor oferta de dólares, ya que: 

Se percibe fuerte atraso del tipo de cambio real que alcanzaría 37% desde dic-2019. A lo que se le suma una brecha cambiaria que no logra perforar el 110%  

Dicho atraso es el producto de la fuerte emisión monetaria que implicó un exceso de demanda de bienes transmitiéndose hacia déficit comercial en los últimos meses (junio y julio), también en turismo -el uso de tarjetas de crédito en el exterior subió de USD 90 millones / mes a 211 millones /mes entre 2021 y 2022. 
A ello se le suma que el BCRA permitió pagos de deuda privada. 
Consecuentemente, el exceso de pesos también llevó a que el BCRA no compre dólares privados este año, en comparación con los USD 7.500 millones adquiridos hasta agos-21. 
Entonces, con muchas ventas, pagos y pocas compras, el BCRA fue perdiendo reservas (RIN) que llegarían a USD 1.000 millones (menos de una semana de importaciones).
Atento a esta dinámica cambiaria, llevó al BCRA a imponer nuevos cepos sobre la demanda hacia importadores, ahorristas y para el pago de divisas de obligaciones privadas.

Además, en el proceso de atenuar corridas e incertidumbre, entre julio y agosto, el gobierno vendió futuros (estimadas en USD 6.7 mil millones) y colocó bonos duales (ajuste por CER o devaluación). Ambos Instrumentos llevan a “pensar” una creciente limitación al gobierno a devaluar ya que sería peor el “remedio que la enfermedad”. 

Pensemos un salto cambiario del 40% (atraso arriba enunciado) tendría efectos colaterales y muy negativos para la coyuntura:
Por los futuros el BCRA tendría que emitir cerca del 7% de la BM actual. 
La suba del tipo de cambio implicaría un alza (en pocos meses, -pass through-) de 30 pp en los precios de los bienes transables; que elevaría del 5,5% mensual proyectado hasta fin de año que podría superar el 10% mensual por varios meses.         
Estos efectos lubricarían una inflación superior al 130% hacia fin de año; cuando hoy la proyección alcanza a 90%. 
Tampoco licuaría la deuda del tesoro en pesos dada la fuerte participación indexada, aunque si la del BCRA.  
La aceleración inflacionaria deterioraría aún más el salario real (que hoy corre bien atrás de los precios).
También bajaría el valor real del ajuste tarifario que se está definiendo (el costo energético es en dólares) y por ende el incumplimiento de la meta fiscal acordada con FMI.
En conclusión, el principal efecto positivo estaría dado por la licuación de la deuda no indexada (leliqs y pases) del BCRA; espejo de los depósitos a tasa de interés. (donde aquí el mercado de capitales protege de forma más eficiente el ahorro interno)    

Entendiendo que los costos de un eventual salto cambiario serían muy superiores a los beneficios; por lo que la coyuntura empeoraría aún más ante la aceleración en la baja real de los salarios y en la suba de los precios.  

La devaluación de enero 2014 fue 18 meses antes que el proceso eleccionario del 2015. Consecuentemente de un entorno hoy poco favorable se pasaría a uno nada “favorable” para el gobierno en tránsito hacia un año electoral.    
Dadas las restricciones enunciadas, la conducción económica para “anclar” las expectativas solo le queda sostener una fuerte política ortodoxa de ajuste fiscal y altas tasas de interés. 
Entonces como “podría conseguir” dólares para alimentar las exiguas reservas netas del BCRA? Sin dudas, los riesgos de mayor desdoblamiento/CEPO y aceleración en el ritmo devaluatorio se mantienen presentes.

Estrategia
El Tesoro arrancó la semana con el pie derecho y cerró agosto con financiamiento neto por $210.000 millones. Estos flujos serán destinados a cubrir el déficit primario con la intención de evitar la asistencia monetaria del BCRA. Las TNAs de corte de las ledes se ubicaron entre el 75/77%, reflejando importantes premios nuevamente contra el secundario. Por primera vez en varios meses no observamos subas significativas en estos títulos, ya alcanzando niveles casi neutrales en términos reales. En tanto, la Lecer de Junio cortó a un rendimiento de inflación + 0.5% sin mucho atractivo contra la curva. La próxima prueba será el 16/9 donde el Gobierno buscará cubrir vencimientos por $125.000 millones.

Con la alta inflación persistente -esperable piso 6% agosto y leve desaceleración para los meses restantes del año- y un crawling peg que corre al 5% mensual –con muchos riesgos implícitos de por medio- seguimos priorizando la cobertura dentro de las carteras. 

De todos modos, con el pequeño “veranito” para la deuda en pesos que generó el traslado de vencimientos hasta mediados del 2023 y las fuertes subas de tasas de los meses recientes  incrementamos participación en Ledes (diciembre) mediante licitación primaria (TEA 97.5%). Hoy estas tasas superan ampliamente el ritmo de devaluación (TEA 82%) y se acercan a las expectativas inflacionarias que especula el REM para los próximos meses. 
Recordemos que los activos soberanos de cobertura de cortísimo plazo exhiben rendimientos sumamente negativos contra sus benchmarks. Los bonos Dólar Linked a noviembre rinden devaluación menos 25%, mientras que las LECER de mismo plazo alcanzan inflación menos 8%. 

De mantenerse el actual ritmo devaluatorio, el costo del seguro contra el dólar (T2V2) termina siendo muy alto asumiendo el resto de las tasas de mercado.
A rendimientos actuales, el mayor valor en la cobertura para inversores moderados lo vemos en activos CER con plazos entre enero y abril, buscando no ampliar más duration debido a los riesgos económicos
- que incluyen los mayores vencimientos de deuda - y los políticos  - elecciones -. 

Mientras que, en línea a los informes previos, únicamente para inversores arriesgados y optimistas respecto al riesgo local vemos valor en el TX24 para sumar leves participaciones dentro de carteras. Con una TIR real del 11% y una duration de 1.5 años, el bono llega a alcanzar un spread de 8 puntos porcentuales contra el TX23.

  

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