Lucas Yatche / Marcelo Romano
18/08/2022

Coyuntura y Estrategia 18/08/2022

18/08/2022

Plan Durar 2: evitar devaluación. Viraje a la ortodoxia. Esperando más medidas fiscales.

Los cambios políticos y económicos desde julio fueron vertiginosos; buscando el gobierno detener el creciente deterioro de las expectativas en el tránsito hacia las presidenciales del 2023. 

En esa línea, tal como mencionamos en nuestros informes de una economía muy desequilibrada ante un fuerte exceso de pesos (producto del financiamiento del BCRA por asistencia fiscal) con sus claras y bien anticipables consecuencias: aceleración de la inflación junto a un marcado deterioro de las reservas netas del BCRA. 

Así, la inflación de julio fue 7,4% (la mayor del año y la más alta desde 2002), llevando la acumulada hasta 46% en siete meses (5,6% prom mensual); y la interanual al 71% (4,6% prom mensual). En similar sesgo, el REM de los próximos 12 y 24 meses proyectan una inflación de 84% y 75% respectivamente (y acumulada del 220%). 


A la par, un BCRA que en el año vendió divisas de forma neta (reflejo el deterioro de la cuenta corriente producto del exceso de gasto -esencialmente fiscal cuya contrapartida es el exceso de pesos-), operando casi sin reservas internacionales netas (RIN, no mayores a USD 1.500 millones).


Dados los desbordes en materia de inflación y brecha, el gobierno viró hacia la “ortodoxia económica”: subió tasas, prometió no emitir, y despejó vencimientos privados a través de un canje de deuda. A la par de mantener la meta de 2,5% de déficit fiscal pautada con el FMI.    
Endureció la política monetaria (a la medida del FMI). Elevó el rendimiento de la Leliq 17,5 pb llevándola a una TNA de 69,5% (TEA 97%), y las pasivas hacia 63,5% (TEA 85,5%).
Procurando que las activas sean positivas reales (ex-ante), para contraer crédito (esencialmente para los dirigidos a las empresas). A la par, acomodar las tasas pasivas a levemente “negativas” reales para acentuar ahorro en pesos. Mecanismo que anticipa fuerte desaceleración real.




El BCRA, entre julio y lo que va de agosto, “prácticamente” no emitió por asistencia fiscal; con inversores que todos los días monitorean este anuncio.      
Despejó el horizonte de deuda pública en manos privadas. Con vencimientos por $2,4 billones de agosto a octubre, el gobierno refinanció $2 billones hacia junio y septiembre-2023, colocando deuda indexada (bonos duales a CER o tipo de cambio). Así, restarían solo vencimientos en tenencia privada por aproximadamente $0,7 billones hasta diciembre-2022.      
Del lado fiscal, el ajuste anunciado pasa más por ingresos que por gastos. 
El gobierno busca un anticipo más de ganancias hasta fin de año sumaría $0,25 billones (0,3% del PBI) adicionales. 
La mejora por tarifas (recorte de subsidios energéticos desde septiembre) sería marginal y alcanzaría $50 mil millones (0,07% del PBI) hasta fin de año. 
Así el “gobierno sacaría” recursos 0,4% del PBI adicionales al sector privado que restarían del gasto / consumo o del ahorro en pesos.            
En los últimos 12 meses, el déficit primario corre al 3,2% del PBI que “ajustado” por los recursos adicionales arriba estimados bajaría al 2,8%; aun 0,3% mayor a la meta acordada con el FMI.   
Para tener en cuenta reducir 0,3% del PBI en 4 meses sería es equivalente a 1% en términos anuales; o dicho en simple muy fuertes recortes de gasto hacia delante.       
Ello implicaría bajas reales del gasto público “no indexado” como el de capital, las transferencias a provincias, y junto a crecientes atrasos con proveedores (que también tiene un límite según el acuerdo con el FMI). 

Entonces, ¿podrá la nueva gestión económica enfrentar al ala política muy proclive a transitar sin restricciones económicas? 

Esta es la duda del millón que tiene el mercado hoy visualizada en las tasas lo que se observa en las implícitas del ROFEX (bien superiores al 100%), así como en el alto riesgo país (más de 2400 pb). 
Lo que queda claro es que en términos económicos hacia delante viene una significativa desaceleración económica combinada con una inflación cercana al 5,5% promedio hasta fin de año. El mantenimiento del ajuste solo comenzaría a mostrar “alguna luz” hacia el próximo año, así para las autoridades “hay que pasar el verano”.

En este complicado contexto económico entendemos que el ordenamiento de las variables se mantiene; pero con una tasa de inflación levemente superior a tasa de interés pasiva (pero menores a los rendimientos con instrumentos del mercado de capitales) y un poco más atrás la evolución mensual del ritmo del tipo de cambio. 

Estrategia
Con cierto cambio de tendencia respecto a las ventas del BCRA, la autoridad monetaria acumula seis ruedas de leves compras que todavía no compensan la variación mensual negativa (- USD 700M). En tanto, el ritmo del crawling peg viene promediando una TEA del 82%, ubicándose por debajo de la mayoría de las tasas de mercado (Lede 98%, Leliq 97%, Pases 91%, PF minorista 97%) pero alineada con la Badlar (81%). Este esquema favorece a la acumulación de reservas por el desincentivo al exportador a guardar stocks y a los importadores a endeudarse para importar.



En tanto, con la apreciación creciente del tipo de cambio real y la brecha muy lejos de perforar el 100%, la búsqueda de cobertura no afloja. Los contratos de Rofex superan TEAs del 150%, mientras que los Bolis cortos no dejan de comprimir tasa (T2V2 TIR -15%). La coyuntura actual no logra convencer al mercado de que el escenario de crawling peg levemente creciente sea sostenible en el tiempo. La TEA forward entre agosto y septiembre hoy supera el 210%. Los inversores buscan cobertura contra un salto discreto en el TC, optando aún por asumir el riesgo de un evento desdoblamiento cambiario (el cual claramente no descartamos).




Con la llegada de Massa y un escenario de mayor radicalización despejado, los principales riesgos de los títulos soberanos de corto plazo en moneda local se postergan para el 2023. Las mejores expectativas se ven reflejadas también en las subas de los bonos USD (que venían en precios de subsuelo) y la caída reciente del CCL (tras el overshooting de junio/julio). De todos modos, para que la tendencia se mantenga de forma sostenida, el mercado espera señales fiscales contundentes y acumulación de reservas. Las dudas sobre estos últimos puntos no son menores.

Dentro de las curvas en pesos la volatilidad se mantuvo firme en lo que va de Agosto. El mes comenzó con las Ledes a 90 ds operando cerca del 90% de TEA. Luego, tras el anuncio del canje supieron perforar el 50% para días después volver a convalidar altas tasas (98%) en la última licitación. En línea con las recientes emisiones, se generó una rápida comprensión de rendimientos en el secundario tras la primaria.
En un marco de nominalidades altas seguimos buscando mayor participación de cobertura dentro de las carteras. Si bien buscamos no sobreponderar el riesgo duration, estas últimas semanas optamos por reducir títulos CER 2022 (con Tires reales del -17/-8%) para incrementar participación en Lecer de enero y febrero (X20E3 y X17F3) con rendimientos casi neutrales. En tanto, para aquellos inversores más agresivo que deseen asumir un riesgo mayor y la transición electoral, vemos valor en el TX24 con una duration de 1.5 años y TIR del 9.5%.


En tanto, reiteramos que las licitaciones primarias vienen dando buenos puntos de entrada para alternativas de Cash Management de cortísimo plazo como las Ledes. La última tasa de corte de la S30N2 (noviembre) superó expectativas y alcanzó el 98%. 

Por último, y para los inversores con mayor apetito al riesgo, el sintético Dólar Linked a noviembre con T2V2 hoy alcanza una TEA del 116%, mientras que estructurado con riesgo corporativo se posiciona en torno al 150%.


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