Lucas Yatche / Marcelo Romano
02/08/2022

Coyuntura y Estrategia 02/08/2022

Alta inflación, pocas reservas y mucho atraso cambiario 02/08/2022

La aceleración de la inflación (pasó del 3.1% mensual en el segundo semestre 2021 al 5,3% en el primer semestre 2022) y se proyecta que aumentaría al 5,6% por mes en el segundo semestre. Así la inflación del año terminaría en 89% anual (vs 51% en el 2021). En esa dirección, como se proyecta el 2023? Tomando la inflación REM (ya desactualizada por los eventos de julio, la “estima en 65%). Entonces, con una inflación muy elevada: ¿Cuáles serían las opciones del gobierno para estabilizarla y atenuarla hacia el año eleccionario?.


Deprimir: recortar el gasto público nominal (recuerde 35% de las erogaciones están indexadas); que con la elevada inflación llevaría a fuerte contracción de la demanda agregada hacia el 2023. Esta opción, significaría “básicamente” llevar a cero el gasto en inversión pública, déficit de las empresas públicas y transferencias discrecionales a las provincias.

Entendemos que podría llevar hacia una fuerte baja de la inflación con contracción del PBI hacia 2023. Escenario que no favorecería a la coalición gobernante por lo que tendría una baja probabilidad de ocurrencia.


Devaluar: repetir la devaluación ene-14 de 25% que aceleró la inflación 10 puntos hacia 38% anual. Tras el salto, el BCRA congeló el crawling peg al 1% mensual en los 21 meses siguientes junto a las tarifas. Eso mejoró el salario real en el 2015.

Sin embargo, una devaluación sin ajuste fiscal tendría solo efecto acelerador de los precios combinado con recesión acentuada ya que la escasa credibilidad no habilitaría una vuelta de las inversiones (incertidumbre de la política económica del 2024) que compense la baja del gasto interno real. Asimismo, la indexación del gasto primario (salarios y jubilaciones 65% del gasto primario se ajustan por inflación pasada), junto a fuertes potenciales pérdidas del BCRA por los USD dólar futuro vendidos (substancial emisión) y por la deuda dólar link emitida no llevarían a mayor credibilidad. Este escenario también tendría baja probabilidad de ocurrencia.


Desdoblar: esta opción tiene el beneficio de no “llevar” a una suba general de la inflación sino solo la del sector favorecido por el BCRA, que podría llevar a una “mejora de las reservas”. A la par dejaría muy presionado al BCRA ante la fuerte demanda de los sectores no beneficiados.

Esta opción cambiaria, le permite al gobierno atenuar el ajuste fiscal dada la eventual mejora de las reservas. También tendría baja probabilidad de ocurrencia.


Durar (más parches): mantener el status quo presente, pero acentuando la política fiscal y monetaria para despejar incertidumbre buscando el cumplimiento de las metas acordadas con el FMI y así acceder a los desembolsos. De esta forma ante la falta de un plan integral sería un “substituto” para mantener el anclaje de las expectativas en el tránsito hacia 2024.

Esta combinación, atenuaría las proyecciones de inflación del 2023; de ser creíble y sustentable el ajuste para una administración con bajos incentivos hacia la solvencia fiscal.


Estrategia:

Haciendo foco en lo financiero, con muchas novedades políticas y volatilidad en los mercados, la incertidumbre no cede en el plano local. Los rumores de un cambio de esquema devaluatorio se mantienen, mientras el crawling peg acelera muy levemente su ritmo devaluatorio con el pasar de las semanas. En tanto, no se espera que el “Dólar soja” genere un ingreso significativo de divisas. Con fuerte aceleración en la inflación (esperada en torno al 7.5/8% en julio) y un tipo de cambio oficial que sigue avanzando a un ritmo inferior (4.9% en el mes), el TC real se atrasa y las reservas netas cercanas a los USD 2.500 millones no logran recuperar. Por su parte, los inversores buscan cobertura en activos Dólar Linked y en el mercado de futuros de rofex, asumiendo una brecha en niveles superiores al 110%. Si bien los dólares financieros retrocedieron la última semana, acumularon un avance del 10% en julio. La mayor demanda de cobertura se ve bien reflejada en la fuerte comprensión de tasas de los bonos soberanos Dólar Linked como el T2V2 (vence en noviembre 2022) que en dos semanas pasó de Tires positivas a rendimientos cercanos al -18%, tras subas de precios superiores al 10%.

En tanto, los contratos de Rofex con misma fecha de vencimiento operan a TEAs cercanas al 150/160%. En este marco, la autoridad monetaria sigue interviniendo en la parte corta de la curva de futuros usando gran parte del límite de posiciones vendedoras acordadas con el FMI. Asumiendo las intervenciones en Rofex, las ventas en el MULC y la emisión del nuevo bono Dólar Linked (T2V3) en las dos licitaciones mensuales, el Gobierno estaría sosteniendo la intención de no incrementar fuertemente el ritmo del TC. De todos modos, la incertidumbre (y la cautela) respecto a cualquier tipo de modificación de estrategia cambiaria se mantiene en el mercado.

Ahora bien, mientras la demanda de dinero continúa a la baja, tanto el BCRA como el Tesoro presentan fuertes subas de tasas, buscando generar mayores incentivos en los inversores a volver a los instrumentos de deuda del Tesoro.

Primero el Tesoro en la licitación primaria semanal con la Lede a Octubre al 90% de TEA (la misma licitada al 79% dos semanas atrás), y luego el incremento del corredor de tasas del BCRA con la suba de leliq hasta el 80% y los pases a 1 día al 73%. En tanto, los plazos fijos mayoristas alcanzan TEAs inferiores al 70%. Este nuevo esquema, las tasas reales reducen su nivel de “negatividad”, todavía ubicándose por debajo de la inflación. Por su parte, el ritmo del TC oficial corre a una TEA del 75%, que representa un ritmo superior a las tasas de financiamiento que acceden las compañías. De referencia, la caución opera a TEAs inferiores al 60%. Básicamente los exportadores tienen incentivos a no liquidar y financiarse para sus gastos, mientras que los importadores optan por obtener créditos para pagar importaciones. Claramente esta coyuntura complica la acumulación de reservas.

Ahora bien, en un marco de nominalidades altas y mucha volatilidad, es de suma importancia analizar las oportunidades de mercado. Aquellos inversores que se manejen en moneda local y busquen cobertura pueden optar por las Lecer de corto plazo (letras vinculadas al IPC), reduciendo duration y optando por títulos con rendimientos reales positivos. La última licitación semanal ofreció estos títulos indexados a tasas del 0.75% y 2.25% por sobre la inflación, para vencimientos de enero y mayo, respectivamente. El atractivo se encuentra en el retorno real positivo, asumiendo las tasas sumamente negativas en la curva Dólar Linked y considerando que en un evento devaluatorio el “pass through” de tipo de cambio a precios sería muy veloz. De todos modos, asumiendo los riesgos implícitos es de suma importancia la diversificación de carteras incluyendo también activos corporativos indexados.






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