Lucas Yatche (Jefe de Estrategias e Inversiones) / Marcelo Romano (Economista en Jefe)
20/05/2022

Coyuntura Macroeconómica y Estrategias de Inversión

Gasto, déficit y emisión empujan precios ¿Cómo cubrir nuestras inversiones? 20/05/2022

La inflación de abril del IPC fue 6%, “bajó” respecto del 6,7% de marzo por la desaceleración de los regulados y estacionales (30% del IPC). Pero, la inflación core o núcleo (70% del IPC) subió por tercer mes consecutivo hasta 6,7%; pasó del 3,4% al 5,2% mensual entre el segundo semestre 2021 y el primer cuatrimestre del año.

 



En simple, la economía opera “fácil” al 5% por mes, por dos desequilibrios: fiscal y monetario.

En materia fiscal se denota que:


  • Fuerte alza real del gasto público: subió 77% promedio interanual, -incluyendo estimación para abril-; 12 pp superior a la inflación del primer cuatrimestre de este año.
  • En lo que va del año: al plan Platita -Sept-2021- se le sumaron mayores erogaciones por incrementos “normales”: jubilados y planta activa, junto a la duplicación de las transferencias al sector privado (subsidios energéticos).


 


  • Mayor déficit primario contable: se estima que habría alcanzado 0,5% ($ 375 mil millones incluyendo abril -est-) vs 0,2% del PBI ($ 81 mil millones) entre el primer cuatrimestre de este año respecto del año anterior.
  • Entraron Ingresos por contabilidad creativa: hubo una fuerte alza de rentas de la propiedad (300% interanual) por la contabilización de las diferencias entre el Valor Efectivo adjudicado y el Valor Nominal de los títulos emitidos, que surge en mayor medida en los títulos CER. Así, una aproximación hacia el “verdadero” déficit primario del primer cuatrimestre del año sería de 0,7% del PBI respecto el 0,2% del año anterior. 


En materia monetaria, (espejo del desequilibrio fiscal) se registró que: 


  • El BCRA expandió por origen fiscal $ 389 mil millones en lo que va del año. 
  • Hubo dos periodos: una absorción / ahorro de $ 263 mil millones en el primer trimestre (reflejo de fuerte colocación de deuda en pesos en el primer trim). 
  • En tanto, en los últimos dos meses expandió $ 653 mil millones (adelantos transitorios por 0,4% y uso de los pesos antes atesorados por 0,3%). 



·  

  • En simple, emitió pesos en forma neta por 0,5% del PBI que se volcaron en los últimos dos meses. 
  • Esto es que hubo muchos pesos dando vuelta que esencialmente no tuvieron demanda (ya que la tasa de interés fue percibida como negativa) y que “terminaron en bienes”; acelerando el alza de los precios.


Así visto, la política fiscal y monetaria (aun con las subas de tasa) terminaron siendo expansivas; convalidando una aceleración de la inflación del 3% (segundo semestre 2021) hacia el 5% mensual (inflación core) en este año.

Consecuentemente, dado el gasto público (subsidios energéticos y bonos para atenuar la caída de los ingresos reales -planes y jubilados-) llevarían a consolidar la inflación del 5% mensual hacia delante.    

En esa dirección, los indicadores adelantados de inflación para mayo la ubican en un piso del 5,2%.

A la par, con esta dinámica fiscal y monetaria, el gobierno aprobaría las metas (déficit primario, asistencia fiscal y compra de reservas del primer trimestre (evaluación final en junio). En tanto, las del segundo trimestre “por ahora” serian de mayor dificultad de cumplimiento las metas de compra de reservas y de déficit primario.


Estrategia 


En línea con lo anticipado, el Tesoro acortó duration y ofreció esta semana nuevamente las Lecer cortas con algún endulzante de por medio. Básicamente, lo que el mercado demanda, en un contexto donde el Tesoro necesitaba juntar pesos para cubrir el déficit creciente. Así, lograron financiamiento neto $30.000 millones (pre 2da vuelta) rechazando órdenes por $50.000 millones, y ahora nos queda la última licitación del viernes próximo con vencimientos de únicamente $160.000 millones.

Tras la quinta suba de tasas en el año, seguimos apuntando a que el Central se queda corto en la magnitud, en fin, mantenemos tasas reales negativas y el desincentivo a demandar dinero se mantiene con una Badlar con TEA del 57%. No solo corren por debajo de la inflación, sino también más lento que el crawling peg, imposibilitando acumular reservas. La contra cara (oportunidad) se refleja en el financiamiento barato a tasas muy por debajo de la inflación/devaluación esperada.



 

En tanto, los bonos CER siguen tomando un respiro este mes tras las fuertes subas registradas el primer cuatrimestre del año. Esto se justifica entre otros factores, con una toma de importantes ganancias, dolarización de carteras (CCL barato –ver abajo-) y el pago de impuestos. Estos movimientos dieron lugar a que se retome el atractivo en la parte corta de la curva CER; hoy oscilando entre el -3%/-0.5% vs Tires reales que supieron alcanzar el -10/-15% hace pocas semanas. Optamos por las licitaciones primarias como punto de ingreso a estos títulos específicos. 

Más allá del rebote reciente del CCL -hoy en 210-, mantenemos la postura de que el TC sigue estando barato. La velocidad inflacionaria lo posiciona muy cerca de niveles mínimos en términos reales, y el desacople reciente con la BM amplia nos da la señal de que el CCL tarde o temprano debería ajustar. 

Analizando carteras de pesos, creemos que es difícil competir contra las tasas efectivas que devenga el índice CER en estos meses (110% es el promedio del último bimestre). De todos modos, creemos que es prudente dolarizar parte de las carteras de forma diversificada entre Obligaciones Negociables (GNCWO, PTSTO, CSDOO) devengando intereses de corto plazo y bonos soberanos en dólares (GD38) aprovechando las bajas paridades (y alta TIR 21%) y el próximo step up que posiciona a los títulos “old indenture” con un interés corriente muy atractivo (11%).


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