16/09/2021

La FED y el Ponzi más grande del mundo

16/09/2021

Es sabido que los argentinos ahorramos en dólares, consecuencia natural de la consistente degradación de la moneda nacional. La emisión para financiar el déficit fiscal, cuando no encuentra su correlato en demanda real de dinero (por el crecimiento de la economía) deviene en inflación y devaluación. Esta consistente práctica ha destruido al peso en sus funciones más básicas como papel moneda. No sirve como depósito de valor y tampoco sirve de mucho como unidad de medida.


Ahora bien, ¿cómo puede ser que Estados Unidos, que ha tenido un déficit fiscal inmenso y casi constante durante los últimos 50 años, no experimente la misma suerte con su propia moneda?


Este déficit, financiado con volúmenes incomprensiblemente grandes de emisión monetaria y deuda, no ha generado -hasta ahora- preocupantes inflaciones en la economía real estadounidense ni tampoco devaluaciones importantes contra las otras monedas mundiales.


Ocurre que mientras al peso argentino no lo quieren ni siquiera los ahorristas argentinos, el dólar es la moneda más demandada a nivel mundial. Es poca la gente de alto poder adquisitivo que ahorra en las monedas nacionales de sus propios países y, sin ir más lejos, los bancos centrales del mundo tienen nada menos que 60% de sus reservas en dólares estadounidenses. Evidentemente, no es una cuestión de “colonialismo cultural”. Es una cuestión de confianza.  Esta confianza mundial en el dólar es lo que permite a Norteamérica mantener su política ciegamente deficitaria sin generar los daños esperables que habría de tener en cualquier otra economía.


Estados Unidos y su reserva federal, a sabiendas de la ventaja con la que cuentan, han decidido extremar la política de déficit con endeudamiento y emisión a límites ridículos. Desde el 2008 a la fecha, Norteamérica ha multiplicado su deuda pública en cuatro veces y ha emitido dólares por ocho veces. Hay nada menos que ocho veces más dólares en el mundo que trece años atrás.


A pesar de esto, el crecimiento acumulado de Estados Unidos en los últimos trece años fue de 26% (promedio 2% anual) y la inflación acumulada de Estados Unidos en los últimos trece años fue del 29% (promedio 2.25% anual). Como puede apreciarse, la gran mayoría de los dólares emitidos no fueron absorbidos por el crecimiento de la economía ni tampoco licuados por el efecto de la inflación. Sencillamente, el resto del mundo acumuló esos dólares.


Curiosa metáfora macroeconómica: la moneda del país más endeudado y que más emite alrededor del globo, aún prevalece por lejos como preferida internacional a la hora de ahorrar. Ese es el poder de la confianza. Una confianza que la Fed está poniendo a prueba especialmente desde 2008 en adelante. Una confianza que aún resta ver si será lo suficientemente fuerte como para digerir las mega-emisiones de estos dos años de pandemia. En el siguiente gráfico puede verse “la hoja de balance de la FED”, los activos financieros que ha comprado, imprimiendo dólares para ello. En el año 2020 de la mano de la crisis ha incrementado en forma desproporcionada la velocidad de dicha emisión. 


Reflación y dólares para todos


En el 2008, para offsetear los efectos en la economía real de la crisis de las hipotecas, la FED comenzó con su política de Quantitative easing (QE).  Es decir, empezó a comprar bonos de empresas norteamericanas en el mercado abierto para aumentar la oferta monetaria y fomentar los préstamos y la inversión. La compra de estos bonos agrega dinero nuevo a la economía y también reduce las tasas de interés, la famosa política de “tasas bajas” (cercanas a cero). Este proceder generó una burbuja sin precedentes en los precios de los activos financieros, al punto que las empresas norteamericanas hoy cotizan en promedio unas siete veces su valor “libros”. Es decir, el precio bursátil de las acciones es siete veces más que el patrimonio neto de las compañías.


En la última década, los índices de acciones norteamericanas principales han multiplicado su valor varias veces. El Dow y el SPY500 subieron un 300%, mientras que el Nasdaq un 600%. La brutal performance de la criptomonedas se explica, en parte, también por la enorme cantidad de dólares emitidos. Este fenómeno de “inflación de activos financieros” pero “sin inflación en la economía real” lleva el nombre de reflación. No es que todo sube. Es que el dólar baja.


El colapso de tasas de los bonos a nivel mundial (tanto públicos como privados) obliga al público inversor a refugiarse en acciones, retroalimentando la burbuja.  No existe bono de riesgo aceptable que rinda más de 4% en el mundo.


La pregunta que toda la comunidad económica se hace es ¿dónde está el límite de esta política? En los últimos meses, la inflación norteamericana se aceleró a niveles de 5% interanual, lo que puede interpretarse como una alerta temprana. La FED insiste que tal inflación es transitoria y su discurso sugiere larga continuidad a esta laxitud monetaria sin precedentes. Pero, ¿no están acaso jugando con fuego? Están sometiendo a la economía mundial a un experimento monetario que tiene muy pocas posibilidades de tener un final feliz.


Un Ponzi contra los ahorristas. ¿Qué va a pasar con la burbujita?  


Es clave entender que un estadounidense puede endeudarse a tasas cercanas al cero (para comprarse una casa, un auto, para viajar, e incluso para comprar acciones en la Bolsa) es un beneficio que Estados Unidos puede darse solamente gracias a que millones de ahorristas en el mundo acumulan dólares o bonos en dólares. Son ellos quienes financian el consumo norteamericano. La fiesta del consumo estadounidense la pagan los ahorristas, que cada año que pasa sufren una pérdida adquisitiva sostenida y cada vez más evidente. ¿No es eso, acaso, un Ponzi? Los beneficios que obtienen hoy quienes gastan dólares prestados prácticamente sin pagar intereses es a costa de aquellos que no los utilizan. La inflación al 5% de Estados Unidos y la insistencia de la FED en hacer la vista gorda habla por sí sola. La licuación va a ser más rápida. Los últimos en desprenderse de sus dólares serán los que más pierdan. El Ponzi está tomando velocidad. 


El plan que la FED dice tener es que lentamente -muy lentamente- el crecimiento norteamericano y una inflación baja vayan absorbiendo y licuando la enorme masa de dólares emitidos. Su objetivo es en algún momento dejar de comprar bonos reduciendo la emisión -algo conocido como “tapering”- y crecer sostenidamente al 3%, con una inflación del 3%. Se necesitan unos cien años a este ritmo para que la economía real alcance a la financiera, y la burbuja se vaya “achicando” de forma armónica y sin sobresaltos. Cien años: ese es el tamaño de la trampa de la liquidez de la moneda norteamericana en la que el mundo entero está metido. El supuesto plan de la FED es como pretender recorrer caminando una distancia de 100 kilómetros por un desfiladero rodeado de abismos.


De todos estos peligros, el más inmediato y posible es que la inflación se acelere y que la FED demore en reaccionar. La inflación se genera como un fenómeno monetario (exceso de emisión), pero una vez instaurada aparecen componentes que superan el poder de las políticas monetarias de cualquier Banco Central. Por ejemplo, los mecanismos de indexación (que en Argentina desafortunadamente conocemos muy bien) o la remarcación preventiva de precios por expectativa. Como una profecía autocumplida, una inflación sostenida en niveles de 7% empieza a tener vida propia, una fuerza inercial que cada vez se torna más difícil de detener con los mecanismos clásicos (restringiendo la emisión y subiendo las tasas de interés). No es lo mismo matar un velocirraptor bebé, que a uno adolescente, que a uno adulto. Ahora, el velocirraptor está en la pubertad, y lejos de frenarlo la FED insiste en seguir dándole alimento.


¿Por qué la FED juega tan al límite? Porque prefiere correr el riesgo de una inflación más alta (cuya víctima inmediata son los tenedores de dólares en el mundo) a correr el riesgo de que, por “apresurarse” en subir las tasas o empezar el “tapering”, la corrección de la burbuja bursátil sea violenta al punto de enfriar la economía norteamericana. El susto del 2020 fue fuerte. Todavía hay Covid dando vueltas. Mejor dejar el riesgo y la licuación del lado de los ahorristas en lugar de restringir a los consumidores, especialmente luego de estos años de pandemias.


Protegerse de la licuación


Es obvio que posicionarse en dólar cash es sumamente perdedor. Todos aquellos que se han posicionado en dólares han sufrido una pérdida de poder adquisitivo lenta pero consistente. Ocurre que el ahorrista argentino, acostumbrado a inflaciones locales constantes por arriba del 20% o 30%, corralitos, pesificaciones y defaults; muchas veces no llega a ver que también el dólar se va depreciando. En los últimos 20 años, la pérdida de poder adquisitivo del dólar ronda el 50%, dependiendo el país en el que hagamos la medición. Y ahora todo indica que la licuación tomará velocidad. Escaparle al cash pareciera una buena idea.


Ahora bien, no es tan fácil armar un portafolio de riesgo contenido que supere a la nueva inflación norteamericana. Países de un riesgo considerable como Perú, Bolivia, Brasil rinden no más de 4%. En renta fija, hay empresas de buena calidad argentina que rondan el 8% de rendimiento en dólares; y provincias como Córdoba o Mendoza con deuda ya reestructurada en torno al 12% anual. No son opciones totalmente libres de riesgo, pero al menos ofrecen un rendimiento real positivo contra el incómodo 5% de inflación que la FED parece estar dispuesta a asumir.


Desde ya, alocar una parte de la cartera a equity norteamericano (que desde el país se puede hacer vía CEDEARS) luce ganador siempre que la Fed mantenga su política monetaria laxa, y demore y suba muy de a poco las tasas de interés. Pero, llegado el caso de que tenga que hacerlo de forma intempestiva y con decisión; la corrección puede ser dolorosa. Obviamente, hay equity de otros países sin ningún contenido de “burbuja” en sus cotizaciones, como Argentina o Brasil. El precio de las acciones de algunas compañías es inclusive menor a su valor contable (lo que se conoce como Price to book). Sería como una “burbuja a la inversa”. Claro está que son activos con alto riesgo, y el mercado no tiene expectativa de mejora en la performance de tales compañías (lo que explica lo deprimido de sus cotizaciones). Otra opción son las inversiones en la economía real, o el mercado inmobiliario, o el oro, o las criptomonedas.


El ahorrista clásico va a quedar atrapado más pronto que tarde en el enorme Ponzi al que la FED pareciera querer someternos. De caras a la velocidad al que están imprimiendo billetes verdes, es posible que de aquí a poco tener cualquier cosa sea mejor que tener dólares encanutados. 


Por Ezequiel Starobinsky, líder de Liebre Capital.


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